破解“三大约束” 改善货币政策传导机制
央行货币政策司司长孙国峰强调，市场应该对央行货币政策的传导机制有正确的理解。“贷款创造存款，创造货币的主体是银行，所以货币政策传导的中枢是银行。银行本身是资产负债自求平衡的，因此它没有预算约束。但银行有一些其他的约束。”一是流动性，由于银行有提现、清算、法定存款准备金三方面要求，因此存在流动性约束，中央银行可以从这个角度通过货币政策操作，约束银行货币创造的行为；二是资本金，金融监管对金融机构的活动有相应资本要求；三是利率约束，因为贷款最终能否贷出去还取决于贷款需求者是否需要贷款。
这三个方面约束都对货币政策的传导形成了一定制约。孙国峰说，货币政策传导并不是单向的，疏通传导更多地要从银行的行为出发，激励银行去贷款创造存款。改善货币政策传导，重要的是需要破解银行贷款创造存款所面临的上述这些约束。
破解流动性、资本、利率“三大约束”
在破解流动性约束方面，去年央行4次降准，增量开展中期借贷便利（MLF）操作，向市场提供流动性。去年年底，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），延长了提供的流动性的期限，利率也更加优惠，更重要的是它与银行贷款创造存款的行为相挂钩，根据银行支持小微企业和民营企业的情况进行释放，一个季度操作一次。这样就可以带动银行进一步增加对小微企业和民营企业的信贷投放。
在破解资本约束方面，目前很多银行遇到了资本不足的障碍，央行支持银行发行永续债补充资本金。孙国峰称，永续债只是一个突破。未来还有其他方式。日前，为支持银行发行永续债，央行还创设了央行票据互换工具（CBS）。
在破解利率约束方面，孙国峰表示，央行也在推动利率“两轨合一轨”方面积极破解利率约束的障碍。
“综合来看，央行不想通过行政化的方式去要求银行，而是想通过货币政策工具建立正向激励机制，鼓励银行主动增大对实体经济的支持力度，特别是对小微企业、民营企业的支持力度。”孙国峰表示，从效果来看，货币政策传导机制正在明显改善，今年年初以来，情况也正在继续向好的方向发展，说明这些措施是有效的。下一步，央行将进一步加大货币政策工具创新的力度。
利率“双轨合一”关键在发挥政策利率作用
2015年10月24日，中国人民银行宣布放开存款利率浮动上限，标志着我国对存贷款利率的上下限管理在制度上已经实现市场化。但我国利率体系仍然具有明显的“双轨制”特征，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。
孙国峰说，2015年10月后，人民银行仍然公布存款和贷款的基准利率，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，发挥央行政策利率对金融市场利率以及存贷款利率的引导作用，完善央行政策利率引导机制。
与很多国家央行只有一个政策利率不同，中国央行的政策利率是一个体系——短期政策利率是短期公开市场操作利率；中期政策利率是MLF利率；此外还有利率走廊，上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金率。
“为什么有一个体系，因为中国金融市场还有一些摩擦和障碍，需要有个政策利率体系来克服。这个政策利率体系要对各类市场利率发挥更重要的引导作用。”孙国峰说。
去年，央行采取货币政策措施，保持了流动性的合理充裕，维持了市场利率的平稳。从利率的走势来看，可以看到市场的利率明显下行。
孙国峰说，央行的政策利率对货币市场利率、债券市场利率等市场利率的影响更直接，传导效率更高；而对信贷利率的影响，由于存在贷款基准利率，影响还存在一定阻滞，贷款利率下降的幅度和速度没有货币市场和债券市场反应快。
为了解决这个问题，央行要推动利率“两轨合一轨”。孙国峰表示，并轨的方向是基准利率轨往市场利率轨并。其关键在于怎么样发挥央行政策利率的作用，使传导机制更加顺畅有效，无论是市场利率还是基准利率，都应当和央行政策利率形成更紧密的联系。
“并轨本身并不复杂，但背后涉及货币政策传导机制、央行政策利率体系的构建，以及如何发挥央行政策利率传导机制的作用，还包括要向提供市场参考性的指标等工作。”孙国峰说，如果这些工作都能够逐渐地推动到位，“两轨合一轨”将是一个水到渠成、自然而然的过程。
结构性货币政策大有可为
对于财政政策与货币政策配合、共同发挥宏观调控作用，孙国峰表示，“我们一直强调要‘几家抬’，需要方方面面的政策协同发力。”
财政政策也在发力，包括地方债提前发行、减税降费，监管政策提高容忍度，与货币政策一道，产生了好的协同效果。
从货币政策来看，孙国峰说，其有效性确实存在边界，但目前还远远没有达到货币政策边界，有很大的空间可以发挥作用，尤其在结构性货币政策方面会大有可为。
“货币政策既可以管总量也可以调结构，而且管好结构会更有利于调节总量，两者是相关的。从最近的一些创新政策来看，例如TMLF等措施的作用在逐渐显现。”孙国峰表示，对结构性货币政策充满信心，效果会进一步体现，事实证明可以通过货币政策破解结构性问题，实现小微企业、民营企业贷款量增、降价、面扩、回暖，这几个方面已出现了明显改进，且改进还在继续进行当中。
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