破解“三大约束” 改善货币政策传导机制(2)

　　孙国峰给出一组数据，去年全年普惠口径小微企业贷款新增1.2万亿元，增量是上年全年的两倍；去年12月份新发放的500万元以下的小微企业贷款利率平均水平是6.16%，比上年同期低0.39个百分点；贷款户数增加，去年11月末普惠口径小微企业贷款支持小微经营主体1713万户，比上年末增加387万户；民营企业债券融资明显改善，去年11月至12月民营企业发债规模同比增长70%。同时，对货币政策不搞“大水漫灌”的同时又更好服务实体经济充满信心。

　　融资成本下降将是可持续的过程

　　从银行角度来看，小微和民营企业贷款都属于风险较高的业务，理应有较高的风险溢价，那么，小微及民营企业贷款利率下降是否符合市场规律？孙国峰认为，这个问题可以从三个方面来看。

　　第一，中央银行通过实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。市场的回购利率、国债利率以及非金融企业债务融资工具利率明显下降，即整个社会无风险利率在下行，这是基础。

　　第二，央行通过定向的货币政策工具，给予了金融机构一定的优惠利率，金融机构也要将这种优惠转移给小微企业、民营企业。去年央行3次增加再贷款再贴现额度共计4000亿元，央行创设TMLF给大型银行提供长期流动性支持，都是比较优惠的利率，另外还有财政方面减税降费等一系列的措施。

　　第三，关于风险溢价的问题，央行去年出台民营企业债券融资支持工具，以降低民营企业的风险溢价。孙国峰谈到，民营企业正常发债有一个违约概率，去年处在比较特殊的一段时间，市场预期的违约概率出现非理性、情绪性的上升。央行出台民营企业债务融资支持政策，提供初始资金支持，相关的机构创设信用风险缓释凭证，修复了民营企业融资的信心。考虑到股、债、贷三者高度相连，民企债券发行信心恢复后，金融体系对民营企业的支持改进，这是一个良性循环。再加上财政等政策支持以及正在研究推出的民企股权融资支持工具，对市场信心也起到支撑作用。

　　“在上述政策的作用下，融资成本下降将是一个可持续的过程。”孙国峰说。

　　央行暂时无QE必要和可能

　　至于市场上关注的QE问题，孙国峰表示，QE问题其实也与货币政策传导机制有关，而货币政策传导机制和一个国家的金融体系结构是密不可分的。世界上金融体系的结构大体上分为两类，一类是银行为主的金融体系，另一类是金融市场为主的金融体系。我国是典型的以银行为主的金融体系。

　　QE通常是指在金融市场为主的金融体系，中央银行通过资产购买行为来传导货币政策。但是在中国，货币政策操作的传导还是要通过银行体系。孙国峰谈到，通过银行来进行传导的过程当中，可能也有一些约束。但是中央银行正采取一些措施，这些货币政策传导的障碍和约束正在逐渐得到解决，下一步会得到更好的解决。无论从金融体系结构的角度，还是从货币政策操作的成效来看，暂时都没有进行QE的必要和可能。

　　对于央行是否会购买国债，孙国峰说，目前，国债在货币政策操作框架中的主要作用是作为抵押品。在公开市场操作中需要高质量高等级的债券作为抵押品，其中国债是最主要的部分之一。

　　孙国峰介绍称，从国际经验来看，在中央银行资产负债表中，国债资产占比较高、通过购买国债形式投放基础货币的一些发达经济体，比较典型的是美国。而美联储购买国债的数量与现金投放的数量基本上挂钩，这是信用货币制度发展的历史演进结果。美国财政部发行现币，美联储发行现钞，这背后都是财政的信用。财政的信用与狭义铸币税挂钩。相比之下，我国现钞发行的基础是国家掌握的物资，所以央行购买国债的意义不大。

　　此外，从《中国人民银行法》的角度来说，孙国峰表示，央行不得直接在一级市场上购买国债，是为了切断财政赤字货币化的渠道。在中国特色社会主义市场经济体制建立后，我国明确了一个非常重要的制度安排，就是财政不能向央行透支借款，包括央行不能从一级市场购买国债。