国泰君安：预期波动反复 维持谨慎

　　市场情绪仍然脆弱，风险偏好修复进程仍将反复。中美金融经济双周期错配格局下，谨慎为上，风险偏好有限修复下，看好上证50和中证500相对表现。

　　摘要

　　市场情绪仍脆弱，短期冲击下市场表现弱势。对经济下行担忧始终存在，叠加短期的扰动因素，投资者情绪较为脆弱，市场仍显弱势。12月2日中美G20会谈取得共识，两国就经贸问题达成协议。受贸易冲突风险担忧情绪缓解影响，市场偏好出现短暂上行，12月6日“4+7”城市药品带量采购拟中标结果出炉，在医药板块带动下市场出现显著回调。在市场风险偏好提升状态下，中小盘成长股的确显示出更强的弹性，但当前市场情绪较为脆弱，市场的反弹也具有高度的不确定性，行情的展开也高度不稳定。

　　短期不确定因素增多，市场预期波动预计仍有反复。阶段内贸易冲突风险处于缓和状态。市场关注焦点预计将更多转向经济动能层面，短期来看以下两个因素将会对市场风险偏好形成抑制：1)外贸数据弱化，加征关税效应或开始显现。2)美债利率倒挂，非农不及预期，资本市场波动加剧。近期 5年期与3年期利差出现倒挂，10年期与2年期利差已收窄至历史新低水平，加上11月非农数据不及预期，市场对美国经济下行的预期不断强化，尽管美联储官员的鸽派表态释放出加息放缓信号，但对市场没有显示出明显的积极效果。外部不确定性趋于上升。

　　中美经济金融双周期错配大格局下，谨慎为上。1)从信用风险来看，前期市场所关注的股权质押风险在政策组合拳影响下已明显缓和，但从宽货币到宽信用传导效果的显现，从根本上解决内生融资紧缩问题，仍有待实现。 2)从贸易冲突风险来看，G20中美双方取得了重要共识，阶段内风险获得了缓解但并未完全消除，市场担忧情绪始终存在，中期谈判进程仍存在反复可能。3)短期新兴市场风险相对平稳，但仍需高度重视美联储加息推进和美国经济高景气趋于弱化可能形成的冲击。

　　有限风险偏好提升驱动市场，抓两头谨慎参与。从结构上来看，风险偏好弹性与防御性需两手抓，更加看好上证50和中证500在当前市场风格状态下的相对表现。从行业层面来看，经济下行担忧与政策对冲力度加大预期共存，从景气周期角度看，资源周期板块景气高点预计将在明年一季度见到，周期板块更多体现为政策驱动式的交易性机会，消费板块景气高点已于2018年三季度出现，预计景气的拐点的出现至少需等待两个季度。短期风险偏好修复过程中，具有业绩支撑以成长股为主的制造业中TMT仍受益于弹性较高优势，看好银行地产低估值龙头股、黄金、公用事业等具有防御属性领域相对收益机会。

　　正文

　　1。 预期波动反复，维持谨慎

　　市场情绪仍脆弱，短期冲击下市场表现弱势。对经济下行担忧始终存在，叠加短期的扰动因素，投资者情绪较为脆弱，市场仍显弱势。12月2日中美G20会谈取得共识，两国就经贸问题达成协议。受贸易冲突风险担忧情绪缓解影响，市场偏好出现短暂上行，12月6日“4+7”城市药品带量采购拟中标结果出炉，从预中标结果来看，31个品种均有企业中标，中标药品价格降幅集中在40%-80%，远超之前市场预期的30%-40%，在医药板块带动下市场出现显著回调。12月3日-7日，上证综指上涨0.68%，创业板上涨0.87%，中证1000上涨1.8%，上证50上证0.11%，医药板块下跌2.28%，在行业指数中跌幅最大。综合来看，在市场风险偏好提升状态下，中小盘成长股的确显示出更强的弹性，但当前市场情绪较为脆弱，舆情网，市场的反弹也具有高度的不确定性，行情的展开也高度不稳定。

　　短期不确定因素增多，市场风险修复进程预计仍有反复。G20中美达成共识，美方同意将2000亿中国出口商品加征关税税率维持在10%，不再上调至25%，双方同意停止相互加征新的关税，中方同意从美国购买农业、能源、工业等商品，中美双方争取在未来90天内就相关事项达成协议。综合来看，尽管短期市场情绪或有反复，但整体看阶段内贸易冲突风险处于缓和状态。市场关注焦点预计将更多转向经济动能层面，短期来看以下两个因素将会对市场风险偏好形成抑制：1)外贸数据弱化，加征关税效应或开始显现。11月外贸数据出现较大幅度回落，进出口增速超预期下滑，进口同比7.8%，前值25.7%，出口同比10.2%，前值20%。出口方面，出口增速的明显下降主要受两个方面因素影响，一是去年的高基数带来较强的减速压力，二是主要发达经济体需求放缓，主要出口国家的出口增速均出现下滑。随着“抢出口”因素逐步放缓，加征关税效应或已开始显现，后续仍需继续跟踪观察。2)美债利率倒挂，非农不及预期，资本市场波动加剧。今年以来，受美联储加息影响，美债短端利率上行较快，期限利差不断收窄。近期 5年期与3年期利差出现倒挂，10年期与2年期利差已收窄至历史新低水平，加上11月非农数据不及预期，市场对美国经济下行的预期不断强化，尽管美联储官员的鸽派表态释放出加息放缓信号，但对市场没有显示出明显的积极效果，12月3日-7日，标普500指数下跌4.6%，纳斯达克指数下跌4.93%，

　　中美经济金融双周期错配大格局下，谨慎为上。从外部环境看，美国经济高景气预计将延续到2019年二季度，货币政策正常化进程推进，美欧日货币政策整体趋于收紧。一方面是全球流动性收紧带来的压力，另一方面是随着美国高景气的弱化，美元与美国债利率强势对新兴市场形成的压力或出现边际缓和，外围环境仍处于一种紧平衡状态。对于市场而言，信用风险(其中包括经济增长动能下行风险)、新兴市场风险至少在明年二季度之前将会始终存在。1)从信用风险来看，前期市场所关注的股权质押风险在政策组合拳影响下已明显缓和，但从宽货币到宽信用传导效果的显现，从根本上解决内生融资紧缩问题，仍有待实现。 2)从贸易冲突风险来看，G20中美双方取得了重要共识，阶段内风险获得了缓解但并未完全消除，市场担忧情绪始终存在，中期谈判进程仍存在反复可能。3)短期新兴市场风险相对平稳，但仍需高度重视美联储加息推进和美国经济高景气趋于弱化可能形成的冲击。