福耀玻璃:发力AM打开海内空间(2)

　　产能及产量环境释放环境而言，美国工场汽车玻璃计划产能550 万套，个中一期300万套已于16 年8 月达产，二期250 万套已于17 年下半年投产。美国工场550 万套产能是现有海内产能的20%，增长空间庞大。17 年美国工场实现200 万套销量，我们预计18 年有望实现320-350 万套销量，同比增长60%-75%。

　　市场广泛以为汽车玻璃方向于传统行业，单车代价晋升逻辑并不显著。但从公司近五年的希望变革来看，单平米代价复合增速高出5%，稳稳的幸福。究其原因，我们以为汽车玻璃单价晋升的进程历经两个阶段：

　　3）未来的环球化空间

　　南美、东南亚等新兴市场亦大概成为建在市场，焦点在于公司强盛的产物竞争力。除却美欧，我们以为南美、东南亚均有大概成为公司的计谋机关中心，公司在玻璃行业三十年如一日的专注与投入，已在产物质量和一致性、新技能应用本领、本钱哄骗等方面成为环球第一，产物先行、计谋为辅，从中国的福耀完全转型为世界的福耀。

　　焦点问题二：环球化的成长和空间？

　　人民币一季度一连升值（+3. 4%），公司36%收入来历于外洋受影响较大，追本溯源，公司的各项策划环境在一连向好，焦点逻辑ASP 晋升及环球化放量并未产生变革。

　　我们以为仍有继承深化的大概性，福耀的管理环球第一，在供给沟通产物环境下，实现19%净利率，反观旭硝子仅3%、板硝子仅0.67%，优势一连深化。汽车玻璃在竞争对业务体系内也逐渐边沿化，为公司提供更大空间。美国市场继承开发，我们以为在俄亥俄一、二期满产后，仍有三期工场设立的大概性。同时欧洲市场迎破局，以俄罗斯工场为桥头堡火力全开。

　　2、除却收购自己，打点亦可等候变革

　　对标美国，海内售后市场汽车玻璃龙头齐集度趋待进一步晋升。美国售后市场CR3 高出75%，反观海内市场，公司作为OEM 市场绝对龙头（OEM 占比近70%，同海外CR3 齐集度相当），但售后市场销量仅1522 万平方米，份额不到20%。同时，售后市场由于小批量差别化，订价和盈利环境更为丰盛。面临售后110 亿市场蓝海，公司谋划已久。

　　风险提示：美国工场爬坡进度不及预期。

　　复兴之后，公司的业绩环境怎样？

　　公司深耕汽车玻璃规模30 年，是海内汽车玻璃规模绝对龙头，也是环球最大汽车玻璃供给商。今朝配套客户包罗海内 100 多家整车厂商和环球产量前二十大汽车厂商，连年来又先后取得了劳斯莱斯、宝马、奔走、奥迪、沃尔沃等高端品牌的国际配套业务，先发优势明明。我们以为公司竞争优势来历于三方面：

　　1）多品种配套供给和对付主机厂的快速响应本领。汽车玻璃运输本钱奋发，公司就近主机厂机关建厂，海内包围上汽、一汽、长安、春风、广汽、北汽等主要客户，响应速度快。同时，公司上世纪80 年月起步于海内售后市场，是国产替代的最早代表。研发、生产、流程哄骗适合多品种小批量供给，满椒树机厂多样化的同沧沅套需求。

事件：

　　焦点问题一：ASP 晋升较快，未来可否一连？

　　1、1.3.7X收购三锋团体，发力AM 市场打开生长空间

　　短期看美国和俄罗斯工场的爬坡与盈利弹性，恒久看欧洲、南美、东南亚市场的开发；同时，此次收购三锋团体打开福耀海内AM 市场空间。

　　人民币走强影响公司哪些环节？

　　美国市场继承开发，我们以为在俄亥俄一、二期满产后，仍有三期工场设立的大概性。美国市场并无本土的汽车玻璃厂商，同时PPG 的退出为公司攻城略地提供空间。待19年公司美国工场550 万套汽玻投产后，即占有25%美国市场份额。同时我们以为仍有继承深化的大概性，福耀的管理环球第一，在供给沟通产物环境下，实现19%净利率，反观旭硝子仅3%、板硝子仅0.67%，优势一连深耕。汽车玻璃在竞争敌手业务体系内也逐渐边沿化，为公司提供更大市场空间。

　　未来SUV 增值稳健，包边渗透率晋升渐趋平缓。单车代价量更高的LOW-E 玻璃和HUD玻璃有望接替包边玻璃，成为未来ASP 晋升的焦点推力。LOW-E 玻璃具有优异的隔热结果和精采的透光性，可以或许有效落低油耗，盈利本领很强，今朝已有两款车型前挡玻璃开始利用 LOW-E 玻璃，未来高端产物布局将会完全以 LOW-E 玻璃为主，中恒久将有效敦促公司收入局限及毛利率程度。HUD 玻璃已在高端车上应用，成为吸引消费者的智能网联重要成果之一。我们预计到2020 年，LOW-E 玻璃渗透率将到达10%-20%之间，团结HUD 的增量孝敬，未来ASP 增值中枢为4-5%区间。

　　3.7X 收购三锋团体，致力售后市场类型运营。

　　公司海内AM 市场份额仅20%，晋升空间大。

　　公司晚间发布通告，全资子公司福耀香港拟作价2.2 亿收购公司董事曹晖先生三锋团体100%股权，三锋团体聚焦汽车玻璃AM 市场平台搭建和类型运营，此次收购表征公司开始聚焦海内AM 市场，打开海内市场生长空间。同时，曹晖先生系曹德旺先生之子，我们以为此事件除却收购自己外，或将可等候之后的变革。预计18-20 年EPS 别离为1.51/1.79/2.03 元，对应18 年17.2X 估值，维持“猛烈推举-A”评级。

　 【研究陈诉内容摘要】　　 

　　欧洲市场迎破局，以俄罗斯工场为桥头堡火力全开。皮尔金顿和圣戈班在欧洲渗透率较高、工场较多，此前赋予公司的空间并不大。但陪伴近期英国皮尔金顿工场封锁，捷豹路虎订单转到福耀，比利时圣戈班工场关停，欧洲市场开始浮上机会。同时，公司以俄罗斯工场为基地，抢占以波兰为主的东欧新兴市场份额，空间较大。另外，公司今朝在德国开展设立新工场，主要做后装的安装部件和集成，合资人有公共、奔走、路虎等海外优秀车企，未来空间大。

　　1） 今朝公司高端产物占比约33%，以包边玻璃为主。

　　公司作价2.2 亿（净资产增值率9%，17 年3.7Xpe）全资收购三锋团体100%股权，赋予三锋未来的希望远景我们以为此价值相对落低。三锋团体旗下包括汽车饰件、汽车处事、福耀磨具、三锋文化传媒四家子公司，舆情网，致力汽车玻璃售后的门店类型僻静台管理，17 年整年实现收入7.3 亿，净利润5352 万元；18 年1-5月实现收入3.1 亿，净利润2834 万。预计前五月增速在25%以上，生长性较好。

　　三锋团体实际哄哄人系董事曹晖先生，其父曹德旺先生系福耀团体董事长。曹晖先生曾任公司总司理，于15 年7 月1 妊膀开办三锋团体辞去公司总司理职务，仅保留董事职务。三锋团体创建至今，致力于汽车玻璃售后市场的门店类型僻静台搭建管理，17 年整年实现5352 万元，18 年1-5月实现盈利2834 万元，预计前五月增速在25%以上，生长性较好。此次上市公司收购以较低价值收购三锋团体后，我们可以等候公司在打点方面的更多变革。

　　4、中恒久逻辑：ASP 晋升和生长空间拓展

　　第一阶段：2011-2016，SUV 细分快速崛起，发动天窗等包边玻璃渗透率的快速晋升。

　　2）俄罗斯工场：销量企稳回升，进军广袤欧洲市场

　　2）纵向一体化优化本钱，对冲原质料涨价风险。公司纯碱本钱约占汽车玻璃6.4%、天然气本钱占比 18%，公司涉脚硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃装备→汽车玻璃成型完整财富链，浮法玻璃自给率在 80%-90%之间。公司浮法玻璃自供可以或许有效对冲上游纯碱价值颠簸的影响。

　　影响一：汇兑损益发生的财政用度。公司资产端约7 亿美元存款用于从此的成本开支勾当，受汇率颠簸影响较大，当人民币升值10%阁下，此部门资产约发生的汇兑损失为4.5 亿。因此平凡考查业绩变革我们凡是会将财政用度扣除。这是市场广泛熟悉德淠汇率对付公司业绩的影响。

　　第二阶段：2017 年-未来，安详、舒适、智能、轻量是玻璃的四个趋势，以LOW-E 和HUD 玻璃的占比晋升为符号。

　　公司高端产物主要包罗包边玻璃（以天窗包边为主）、三角包边玻璃、夹层玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、HUD 玻璃、LOW-E 玻璃等，今朝高端产物以包边玻璃为主，未来陪伴更高代价量的LOW-E 玻璃和HUD 玻璃的占比晋升，ASP 一连上升。